当心中国隐形外债

海关总署最新数据显示，3月出口同比增长10%，低于前两月的23.6%，进口同比增长13.1%，高于前两月的5%，3月逆差8.8亿美元，前两月顺差达220亿美元。尽管3月贸易数据相比前两月不那么突兀，但依然难消除人们对贸易数据失真的疑思。

3月社会用电量同比接近零增长，铁路货运同比下降2.2%，中国对美欧出口同比分别下降6.5%和14%等数据，与3月份出口增长10%，其中向保税区出口同比增长343%，一季度与香港双边贸易同比增长71.2%等，存在显著的失真和背离问题。而汇总海关截至2月份的三个月数据，内地向香港出口949亿美元，而香港海关的数据仅为587亿美元，两者相差高达362亿美元，加剧了人们对中国贸易数据失真的质疑。而最近外贸系统人士向媒体透露，部分地方政府通过支付运费等，知会相关企业把商品运往香港，择日再从香港运回等，以做大贸易数据等。

当前部分地方政府和企业进行贸易数据造假，以虚增政绩和骗取出口退税，虽已部分得以佐证，但还存在逻辑盲点，因为从1、2月外汇占款分别达6837亿元和2954亿元，央行最新公布的3月份存款增加4.22万亿，同比多增1.27万亿等看，反映部分地方政府和企业的虚假贸易存在外部资金流入，单纯以做大政绩和骗取出口退税的虚假贸易，完全可通过保证金交易或在海关报关后撤单，以降低成本，不会带来巨额外汇占款和国内存款激增。

可见，虚增贸易数据可能并非为政绩等，资金流入也非逐利热钱，很可能是国内实体的离岸金融债务借经常项目通道流入国内。当前中国缺乏外资主动流入逐利的条件，即限购等交易管制政策使外资难以在房市进退自如，股市则缺乏赚钱效应，而人民币小幅升值更无法支付外资进来的通道成本等，同时M2/GDP高企反映中国投资边际收益率下降，预示着外资进行直接投资意愿不强。

因而，最具解释力的是部分地方政府和企业，在国内融资渠道逼仄等下，在境外离岸市场进行举债，然后通过经常项目通道引入国内，用于地方投资和企业现金流需求。因为当前地方政府和国企等的债务杠杆率过高，而银监会等收紧地方平台贷等，导致地方政府等融资渠道逼仄，地方政府和企业等以高报出口、虚假贸易等，借经常账户把在境外的借款带入国内，确实可避免缓解境内融资渠道不畅压力，并为其新一轮投资筹集资金。

如近年来国内部分企业为缓解融资压力，在境外进行了大量融资，这部分外债由于未获官方认可，要么以地下钱庄形式，要么通过经常项目管道进入国内，进而造成了贸易数据的失真，又增加了中国外债规模。尽管我们不清楚灰色外债规模，但这解释了为何去年下半年人民币贬值下，央行顶住市场压力坚挺人民币之缘由，因为人民币贬值将增加拥有外资企业的债务成本，甚至可能导致其债务紧缩。而一旦部分进出口贸易成为了跨境灰色融资的一个重要通道，将很可能具有了杠杆化跨境灰色融资进出的功能，即同一批货物跨境往返几次，会倍数化跨境灰色融资规模，增加外汇占款。

由此可见，当前在国内人口老龄化下真实储蓄率趋降等下，单凭国内储蓄已难以支撑以投资主导的经济增长，或隐或显地在境外发行本外币债，通过经常项目、地下钱庄和资本项目等通道进入国内，以满足日益扩展的投资需求。鉴于此，目前的问题不单是贸易数据失真疑问，更是或隐或显的外债失序扩展和债务紧缩之风险。